矿业行业技术尽职调查
技术尽职调查的目的
尽职调查的主要目的是确定最有可能的商业机会，并识别和评估与之相关的风险和机会。这为管理层提供了重要的参考，帮助他们根据公司目标做出明智的决策，并证明在履行职责时已尽到应有的审慎义务。在矿业行业中，技术尽职调查主要用于识别和评估项目的技术风险与机会，同时与法律、商业和财务尽职调查相结合，全面了解项目的潜在问题和优势。
技术尽职调查的定义
技术尽职调查是由独立专家对资产的地质、矿业、冶金和环境技术参数进行详细审查，目的是为投资、并购或收购决策提供可靠依据。其结果将清晰、简明地定义与资产相关的技术风险，并为财务估值提供现实的依据。
技术尽职调查的信心来源于深入的研究，确保适当的保密性，并清楚理解与风险相关的预期投资回报。该过程通过系统分析技术参数的关键要素，识别技术风险领域及其发生的可能性。对于较为成熟的资产，任何财务估值中的重大风险通常与潜在的生产情况相关，因此，技术风险直接影响投资风险和可能的投资回报范围。而对于勘探阶段的资产，尽职调查的重点有所不同，主要关注勘探潜力而非实际的生产情况。尽管勘探潜力的估值具有主观性，但这并不意味着缺乏独立的技术评估；相反，这进一步增加了对专业建议的需求。
每个勘探项目和矿业资产的起源都不同，因此也面临着不同的技术风险。独立专家需要报告这些独特的技术风险，并分析它们对生产的潜在影响，同时指出任何计划中可能偏离基本技术要求的情况，以便采取措施来降低这些风险。
一旦对技术风险有了清晰的了解，就可以进行一系列的财务估值。虽然在尽职调查过程中报告技术估值并不是必须的，但这种做法并不少见。通常情况下，完整的尽职调查框架涵盖法律、财务和技术等各方面内容，而财务估值通常由财务团队根据技术专家提供的生产预期，按照公允市场价值进行。这有助于制定谈判策略并确定交易定价（Rosenbloom, 2002）。
通常，尽职调查过程会面临一些限制，这可能会影响报告的内容和所需时间。由于时间紧迫，投资者通常需要根据投资标准迅速做出决策，因此他们会进行技术审查，但往往对准确界定项目技术风险所需的时间了解较少。技术审查通常只是对技术参数进行简要或初步的评估，用于提供早期阶段的整体判断（McCarthy, 2005）。不幸的是，技术审查常常被误认为是完整的技术尽职调查，这会使投资者面临更大的风险。
相反，有时可用的信息不足以完全界定风险和生产概况，因此难以进行情景估值分析。这种情况通常出现在未满足报告标准的项目中，比如未遵循《JORC规范》或《43-101》规范的项目，或是处于早期开发阶段的项目。这些项目通常需要一份详细的技术尽职调查报告，该报告将基于现有数据独立重新审查项目的各个组成部分，并发现可能存在的不足之处（McCarthy, 2005）。这种做法的优势在于，独立专家必须遵循报告标准，因此最终生成的数据、模型和报告将符合这些标准。此外，报告还可以满足其他需求，如对财务模型的独立审查，提供对潜在财务结果的意见，或对矿山整体设计和生产预测进行重新评估，甚至对替代采矿方法进行调查。
无论勘探前景或资产的来源以及独特的技术风险如何，只要技术尽职调查过程是独立、专业且全面的，就能为投资决策提供有力支持。
在澳大利亚公司法中
明确规定了参与矿业资产交易中提供咨询的各方以及他们所提供的咨询类型。虽然技术尽职调查和技术专家报告在标准和范围上可能看起来相似，但它们的目的有显著区别。技术专家报告（TSR）通常由独立专家委托，专家提供的公共估值报告符合澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）的定义。这些技术尽职调查专家报告通常基于《矿产和石油资产及证券的技术评估与估值标准》，该标准为独立专家报告（IER）提供了指导，具体标准为VALMIN规范。此外，其他地区也有类似的行业规范，例如美国矿产评估师协会（AIMA）与《统一专业评估实践标准》（USPAP）共同制定的指南和伦理规范、加拿大的CIMVal规范以及南非的《矿产资产估值报告规范》——即SAMVAL规范。
技术尽职调查通常是一个内部流程，旨在向收购或投资目标公司的董事会或管理层提供详细信息，以帮助他们做出决策。在获得相关实体的许可后，部分或全部的报告内容可能会披露给其他利益相关者，成为公开文件。这也是为什么在进行尽职调查时，通常需要确保符合VALMIN标准的原因。
尽职调查报告和技术专家报告都是基于公正、合理的技术依据进行的估值。这种公正性和合理性为独立专家报告（IER）提供了支持，使其能够对公允市场价值给出意见，即估算收购方在自由市场上为该资产所支付的金额。尽职调查主要提供用于估值的技术参数，而估值通常由收购方内部团队完成。尽管这种情况较为少见，但合理的技术尽职调查往往为计划公开发布的技术专家报告（TSR）提供基础。在某些情况下，收购方可能会要求将尽职调查的范围扩大，涵盖技术估值部分。
通过技术尽职调查建立商业案例
Appleyard等人（2001年）指出：“正确的矿石储量是最能实现其所有者目标的矿石储量。”这一观点同样适用于技术尽职调查过程。在进行任何技术尽职调查时，都应始终考虑收购方的立场和需求，特别是在将技术成果与财务、法律及其他尽职调查内容结合时，并确保其与收购策略密切相关。尤其在评估项目风险时，这一点尤为重要。不同的收购方可能会有不同的关注点——一个收购方可能会将矿山生命周期及其相关风险（如有限的勘探潜力）视为关键因素，而另一个收购方则可能更注重短期财务回报和即期生产风险。
通常情况下，收购策略的目标是最大化经济回报，这通常通过内部收益率（IRR）、在特定折现率下的净现值（NPV）或其他衡量标准来评估。不过，也有其他的替代策略，比如通过提升商品的生产效率来改善股市评级；最大化项目的运营寿命，以便为勘探努力提供更好的机会，延长项目的经济寿命；或者在某些被认为具有政治或其他风险的地区，尽可能在项目初期就实现大部分价值的回收（Appleyard等人，2001年）。
从本质上讲，这就像买车。如果你是一个销售员，打算购买一辆适合长途旅行的可靠汽车，那么车的可靠性和舒适性肯定是最重要的考虑因素。所以，仅仅选择一辆只适合短途出行（比如从家到商店）的车显然是个错误的决定。你选择购买的理由或策略决定了哪辆车最适合你。在购买之前请让机械师——也就是技术专家——对这辆车进行评估，这样可以有效降低最终买到不符合需求的车的风险。
技术专家在投资、并购或收购的早期阶段的参与可以为整个投资带来巨大的价值。如果可能，技术专家应尽早介入，尤其是在制定战略和筛选目标的阶段，以帮助投资者实现最佳结果。提前参与还能促进更加有效的尽职调查，合理安排现场考察时间，从而更加全面地识别和应对项目的风险。
交易完成后
同样的技术专长可以用来优化投资并促进整合，从而提高各方利益的回报。Rosenbloom（2002年）指出：“运营尽职调查应提供发展交易后整合计划所需的信息。经验表明，合并在有详细的整合计划并准备好执行时，更有可能成功。”这对于将收购方的战略与矿山计划对接至关重要。原本在交易前被视为最优矿山计划的方案，在交易后可能变成次优计划，因为战略和股东回报需求发生了变化。通常，交易后矿山计划不会在新投资者的战略框架下进行重新审视。Hall（2006年）表示：“很多情况下，最优计划对主要价值驱动因素（如金属价格）的变化表现出相对不敏感，而次优策略常常带来更大的财务风险。识别并在最优战略计划框架内运作，通常比一个受到短期战术问题驱动的计划更能带来实际的好处。”因此，交易后技术支持与尽职调查过程同样重要，能够帮助投资者实现最佳结果。
通常，尽职调查过程在技术专家介入之前就已经启动。战略已经制定，目标筛选也在进行，财务和法律流程已开始，初步谈判也已经展开。在这种情况下，剩下的时间用于技术尽职调查非常有限，因为各方通常在没有充分考虑技术风险的情况下已经确定了时间表。那么，收购方应该如何做，才能在有限的时间内帮助技术专家完成尽职调查呢？
- 清晰地传达拟议投资、并购或收购的战略目标；
- 提供财务分析所需的相关数据；
- 指定收购方团队中的联系人，确保能够及时回答问题并直接讨论项目管理相关事务；
- 协调与目标公司所有者和/或管理层的沟通与互动。
技术尽职调查框架
Appleyard 等人（2001年）总结的矿石储量估算过程为技术尽职调查中的关键问题提供了背景。这些问题主要涉及在评估资产价值时，所依据的资源和储量的相关数据和活动。
根据Rosenbloom（2002年）提出的运营尽职调查通用框架，技术尽职调查团队在审查矿石储量估算过程的输入和活动时，应该考虑以下几个关键点：
- 预期的具体目标是什么？
- 实现这些目标的计划；
- 价值创造的驱动因素和任何重大障碍；
- 关键方面和致命缺陷；
- 交易后的整合需求；
- 谈判和定价策略；
- 宏观框架，例如贸易增长；
- 经济因素，例如汇率；
- 政治因素，包括社会责任。
在这个框架内，技术专家应努力回答以下关键问题
- 该物理资产（储量、建筑、设备等）是否真实存在？
- 物理设施是否能够按提议的方式操作并达到预期的性能？
- 所有者是否拥有开采、加工和销售该商品的权利和许可？
- 提议的概念是否合理且可实现？
- 提议的资本是否合理，且足以实现项目目标？
- 提议的运营成本是否合理，且足以实现项目目标？
- 提议的时间表是否合理，且可实现？
- 提议的销售预测是否合理，且可实现？
- 是否存在任何错误、遗漏或重复？
- 是否存在任何当前或未来的未偿还负债？
- 是否有其他因素会对项目产生负面或正面影响？
通过完成以下步骤，该过程为这些关键问题提供答案。
- 访问数据室或目标公司办公室；
- 审查相关文件、报告和公开信息；
- 对矿山、工厂、仓库或码头进行现场检查；
- 向监管机构询问相关信息（如矿权证书等）；
- 对地质资源和储量的输入、调整因素、品位控制和核对进行审计；
- 与供应商和承包商讨论并验证合同条款；
- 与目标公司员工进行深入讨论。
在回答关键问题时，Santini 等人（2006年）指出，正式的技术尽职调查报告在呈交时应包括以下内容：
- 验证资产是否如目标公司所述存在，并确保目标公司拥有出售该资产的合法权利（即产权）。通常，产权的确认工作会由专业的产权专家或律师单独进行。
- 资产及其相关风险的识别、描述和评估；
- 对运营的优势和劣势进行讨论；
- 确定技术价值。
为了回答关键问题，技术尽职调查团队需要以下信息，并在适当情况下提供：
- 组织结构、现有管理人员的简要简历以及填补关键空缺的招聘策略；
- 过去六个月的运营管理报告以及前两年最后一个月的报告（包含前12个月的年度数据）；
- 矿产资源和矿石储量估算报告（及任何外部审查）；
- 矿石储量估算的输入细节，包括成本、地质技术限制、金属价格、汇率以及与这些估算相关的理念；
- 矿产资源和矿石储量估算的详细陈述，包括库存量；
- 品位控制系统的描述和报告，包括库存管理；
- 矿石储量与磨矿的核对报告（及任何外部审查）；
- 矿山生命周期计划，包括生产和成本时间表以及支持性信息，包括采矿、露天坑和开发设计方案；
- 本年度预算文件、来年预算以及三年或五年的计划或类似文件；
- 近期和当前的矿山、尾矿库和废料堆的地质技术评估报告，如果相关，还包括基础设施的评估；
- 精矿处理和运输系统的描述和报告；
- 当前的勘探计划以及矿区附近勘探钻探和目标的回顾；
- 项目的研究、开发计划和战略文件；
- 冶金测试结果和报告，包括预期回收率、工作指数、试剂、水和电力消耗、处理成本与当前及历史表现的比较，考虑到矿石类型的预期变化等；
- 加工厂和基础设施的状况报告；
- 采矿设备清单，包括设备的年龄和状况报告；
- 重大合同、索赔及可能引起索赔的事项的细节；
- 机会与威胁的讨论或分析；
- 上述内容的外部审查报告。
除了上述基本信息外，技术专家还将要求提供以下与运营和项目环境相关的信息（包括当前正在准备的任何文件草稿）：
- 关闭计划、逐步复垦成本、预计关闭成本及关闭后监测报告（如适用）；
- 按活动类型（如废料堆、厂址、管道、轨道/道路等）列出的清理和扰动区域的详细信息——建议提供汇总表和图纸/航拍照片；
- 用于估算关闭成本的单价；
- 任何复垦/环境保证金的相关细节；
- 最新的可持续性报告或公开的环境报告；
- 最近的内部（管理层）环境年度报告、最近四个季度的环境报告和/或最近12个月的环境报告；
- 任何内部或外部的环境审计或审查报告（包括政府现场检查报告）；
- 最近提交给政府或相关机构的环境年度报告（如可能，提供过去三年的报告）；
- 任何环境违规或不符合租赁、许可和/或许可证条件或适用政府法规的情况，并附上所有环境批准条件、许可证和许可的副本——包括矿权条件；
- 当前的环境管理计划；
- 环境承诺/义务清单；
- 环境租赁、许可证和许可，包括土著批准（以及其状态摘要）和续期计划；
- 任何未解决的环境问题或行动的细节；
- 环境影响评估及其批准条件（如果有补充的环境影响评估，也需提供）；
- 土著和社区关系问题的详细信息；
- 显示邻近物业（非目标公司所有）的地图以及附近住宅的地点；
- 适用于这些场所的公司环境要求；
- 任何其他相关的环境或社会经济文件。
现场访问
没有现场访问，任何尽职调查都无法完成。
McCarthy（2006年）指出：
技术专家需要准备一份简明但全面的运营现状概况。为了做到这一点，专家需要对当前运营情况有深入了解，包括评估过去的表现、识别与实现预期业绩相关的关键问题、矿体情况、生产速率变化的计划或预期限制，以及现有储量的潜在增量。为确保准确性，技术专家还需要亲自考察运营现场及其资产，并与管理层进行沟通，确认管理状况和实际操作情况。
技术尽职调查团队通常由一名地质学家、一名采矿工程师、一名冶金学家和一名环境专家组成。如果项目中涉及特定问题，比如岩土工程或社会问题，团队中可能还会加入其他相关领域的专家。通常，团队会在现场停留至少两到三天，以确保对项目的各个方面进行全面评估。
技术风险及其影响
技术尽职调查过程中的一个重要环节是识别风险。风险是发生概率与后果的乘积，在采矿过程中是不可避免的一部分。无论是在评估勘探优先级、确定资产收购潜力、审查运营矿山的各个方面，还是在评估环境关闭问题时，降低风险始终是做出经济和技术合理决策的核心所在（Davies，1997年）。一些研究（Berry 和 McCarthy，2006年）概述了采矿操作中技术风险的各个领域。研究指出，其中约三分之二的风险与地质因素相关。
根据Berry（2007年）的说法，如果无法识别和有效减轻这些风险，可能会导致矿山过早关闭，从而造成大量资产减值和股东价值的流失。在大多数情况下，矿山的运营可能无法达到预期的盈利水平，从而通过以下方式降低股东的价值：
- 意外的资本支出
- 较高的运营成本
- 收入低于预期
- 职业健康与安全事故
为了更好地说明技术尽职调查的重要性，下图展示了不同技术因素对现金利润的影响。在考虑矿石储量估算相关的技术风险时，这些影响会相互叠加，尤其是在“原位矿石价值”方面。
广为报道的壳牌石油储量减记事件是一个关于储量估算不准确导致严重后果的例子。荷兰皇家壳牌石油公司与壳牌运输与贸易公司宣布，将其2002年底报告的已探明储量中，约23%（即44.7亿桶石油当量“boe”）重新分类。这些储量不符合美国证券交易委员会（SEC）对已探明储量的定义（见SEC行政程序档案 3-11595）。这些被重新分类的储量包括位于澳大利亚西北外海、澳大利亚戈尔贡、尼日利亚和阿曼的储量。两家公司在美国证券交易委员会（SEC）提起诉讼后同意支付1.2亿美元的民事罚款。
英国金融服务管理局（FSA，2004年）也对壳牌采取了行动，并因违反FSA的上市规则，向壳牌处以1700万英镑的罚款。壳牌夸大已探明储量的报告，源自于多项违反已探明储量定义的独立条款。罚款的决定主要受到两个因素的影响：一是未能在内部发现问题后及时采取措施，二是壳牌在与美国证券交易委员会（SEC）和FSA合作时的态度。值得注意的是，壳牌在监管机构采取行动之前已经主动宣布了储量减记。虽然这一案例引起了广泛关注，并成为头条新闻，但实际上还有许多未公开的类似案例，显示了储量估算不准确可能带来的严重后果，包括巨大的成本超支、错误的采矿方法或设备选择、冶金设计决策错误、财务报表失误、项目或公司估值失真、未能满足贷款条件、未能符合市场规范，甚至可能遭受罚款等。
总结
技术尽职调查是积极资产收购过程中一个至关重要的环节。由独立专家对资产的地质、采矿、冶金和环境技术参数进行深入审查，对于理解技术风险并预测投资回报是至关重要的。然而，最能概括健全技术尽职调查原则的，还是农业学者阿格里科拉（Agricola）的一句话：
“那些技艺不精、经验不足的矿工，往往盲目地开采矿石；而那些博学且经验丰富的矿工，则会首先对矿石进行仔细试验和验证。当他们发现矿脉要么过于狭窄且坚硬，要么过于宽松且松软时，他们就会判断这些矿脉不具备盈利开采的条件，因此只选择那些经过验证的矿脉进行开采。”（阿格里科拉，1556年）
